Im Jahr 2018 wurde das Konzept der Security Token Offerings (STO) vorgestellt, und seitdem sind fast 7 Jahre vergangen. In den USA gibt es zwar einen Referenzprozess, aber dieser ist weder speziell für tokenisierte Szenarien konzipiert noch besonders aktuell und richtet sich ausschließlich an den US-Markt. Das Problem ist jedoch: Der Großteil der Nachfrage nach tokenisierten Wertpapieren kommt tatsächlich aus Nicht-US-Märkten. Wenn man unbedingt die höchsten Standards der USA anlegen möchte, kann das oft direkt zum Scheitern des Geschäfts führen. Die Realität ist, dass viele Projekte aus Gründen der Legitimität und Compliance gezwungen sind, diesen Prozess zur Produktarchitektur zu berücksichtigen. Die Geschichte von tZERO ist ein lebendiges Beispiel: tZERO hat die Compliance bis ins Extrem getrieben, aber die Liquidität wurde direkt erstickt. Als 2020 die neue DeFi-Erzählung und der Wohlstandseffekt aufkamen, wurde dieser Bereich direkt widerlegt. Heute steigt die Marktnachfrage erneut, aber da sich der Regulierungsprozess nicht geändert hat, werden diejenigen, die es versuchen wollen, weiterhin in denselben Teufelskreis geraten: - Emission - Verwahrung/Abwicklung - Abschluss/Handelsvermittlung - Übertragung/Übertragungsübergabe 1. Emission Die Regulierungsbehörden betrachten tokenisierte Aktien, selbst wenn sie 1:1 abgebildet sind, nicht als gleichwertig zu den rechtlichen Rechten der ursprünglichen Aktien, weshalb sie als neu ausgegebene Wertpapiere angesehen werden. Auf dem US-Markt müssen neu ausgegebene Wertpapiere entweder den S-1-Registrierungsprozess für einen öffentlichen Börsengang durchlaufen, was mit hohen Kosten und Komplexität verbunden ist, oder sie müssen auf die beiden Alternativen Reg D (Privatplatzierung) oder Reg A+ (kleine öffentliche Angebote) zurückgreifen. - Reg D Begrenzte Haltedauer (6 Monate bis 1 Jahr) Nur für qualifizierte Investoren - Reg A Jährliche Obergrenze (75 Millionen USD) Hohe Genehmigungskosten Offensichtlich sind beide Optionen sehr unangenehm. tZERO ist damals im Reg D-Modell gescheitert: Nutzer konnten nicht sofort verkaufen, mussten die Qualifikation als qualifizierter Investor erfüllen, und als sie schließlich freigeschaltet wurden, war das Interesse bereits verschwunden. Theoretisch gibt es noch einen weiteren Weg: Reg S, der sich ausschließlich an den internationalen Markt richtet und von der SEC reguliert ist. FTX hat tatsächlich dieses Modell verwendet, aber sie waren eine zentralisierte Börse mit KYC. Bei tokenisierten Aktien, die rein auf der Blockchain sind, wie kann man da sicherstellen, dass es keine US-Nutzer gibt? 2. Handelsvermittlung/Abschluss Wenn Sie nur Aktien im Auftrag kaufen, reicht es aus, über NASDAQ oder die NYSE während der regulären Handelszeiten zu bestellen. In diesem Fall benötigen Sie nur eine Broker-Dealer-Lizenz. Wenn Sie jedoch nur Dienstleistungen für internationale Nutzer anbieten, müssen Sie lediglich einen US-Broker finden, um die Aufträge weiterzuleiten. Das Problem ist jedoch, dass tokenisierte Aktien von Natur aus 24/7 handelbar sind. Wenn Ihre tokenisierten Aktien während der Schließzeiten gehandelt werden, fallen sie tatsächlich unter die regulatorische Definition eines "unabhängigen Sekundärmarktes". In den USA müssen Sie sich als nationale Börse registrieren oder zumindest als ATS (Alternative Trading System). Die Anforderungen für nationale Börsen sind extrem hoch, weshalb die meisten Projekte normalerweise ATS wählen, was jedoch auch ein kostspieliger und langwieriger Prozess ist. 3. Verwahrung/Abwicklung Traditionelle Aktien werden im Namen des Brokers verwahrt und über die DTC abgewickelt. Der gesamte Prozess läuft in einem regulierten, geschlossenen System ab. Für tokenisierte Aktien ist es theoretisch so, dass die zugrunde liegenden Aktien weiterhin über Broker verwahrt und über die DTC abgewickelt werden. Aber die tokenisierten Aktien und die Aktien sind getrennt; die Token existieren auf der Blockchain. Obwohl die Blockchain die Abwicklungsfunktion der DTC ersetzt, benötigt die Verwahrung möglicherweise auch zusätzliche Lösungen. Muss man eine Banklizenz für die Verwahrung haben? Wenn ja, ist das wieder ein Kostenfaktor. 4. Übertragung/Übertragungsübergabe Die Übertragung traditioneller Aktien erfolgt innerhalb des Abwicklungssystems und unterliegt der Regulierung, sodass keine zusätzlichen Lizenzen für Zahlungs- oder Geldübertragungen erforderlich sind. Aber tokenisierte Aktien können auf der Blockchain frei zirkulieren. Wenn US-Nutzer involviert sind, werden die Anforderungen auf Bundesebene (MSB - Money Services Business) und auf staatlicher Ebene (MTL - Money Transmitter License) ausgelöst. Obwohl es sich um Aktien handelt, entstehen bei der Übertragung auf die Blockchain zusätzliche Compliance-Kosten. 5. Das ist auch der kniffligste Punkt Wenn Sie alle Schritte nach den höchsten Standards durchlaufen - Broker-Dealer + ATS + MSB + MTL und dann streng nach Reg D ausgeben, replizieren Sie im Grunde tZERO. Aber all diese Anforderungen sind im Wesentlichen regulatorische Anforderungen des US-Marktes, während die meisten Ihrer Kunden nicht aus den USA stammen. Aber Sie können nicht wie Robinhood agieren, da Sie nur im Auftrag von Kunden handeln und echte Aktien kaufen, sodass Sie nur eine Broker-Dealer-Lizenz benötigen. Es sei denn, Sie sind bereit, Ihr Produkt in die einfachste Form zu bringen: - Nur mit Krypto kaufen, echte Aktien kaufen - Nicht an US-Nutzer gerichtet - Einen US-Broker zur Zusammenarbeit finden - Nur während der Handelszeiten unterstützen Auf diese Weise ist das Compliance-Risiko natürlich am niedrigsten, aber geschäftlich unterscheidet es sich nicht von Produkten wie Futu oder Tiger, und es wird schwierig sein, sie in Bezug auf Benutzererfahrung und Preis zu übertreffen. 6. Der wahre Durchbruch Um das Problem grundlegend zu lösen, gibt es nur zwei Wege: - Die SEC muss die Rechteverhältnisse zwischen Token und ursprünglichen Aktien klären. - US-Unternehmen müssen auch während des Börsengangs eine Registrierung für tokenisierte Aktien einreichen. In diesem Fall wären tokenisierte Aktien registrierte öffentliche Wertpapiere, die gleichwertig zu nicht-blockchainbasierten Aktien sind. Verschiedene Handelsplattformen könnten sie listen, und Plattformen mit US-Lizenz könnten Dienstleistungen für US-Nutzer anbieten, während Plattformen ohne US-Lizenz den Zugang für US-Nutzer blockieren. Die Plattformen müssten nur eine Broker-Dealer-Lizenz zur Anbindung haben. Aber in diesem Fall würden Handel und Liquidität hauptsächlich auf Plattformen wie NASDAQ und NYSE konzentriert sein, was bedeutet, dass der Wertschöpfungsraum für die meisten Teilnehmer sehr gering wäre. Zumindest auf der Emissionsseite würde man wahrscheinlich nicht viel verdienen, sondern nur einen Teil des Handelsvolumens abbekommen und den Hauptliquiditätsplattformen etwas Volumen und Aufträge bringen.